3.1 产业政策提高行业门槛

2010 年 5 月 1 日， 2016 年后纯碱价格受到下游需求复苏的影响，聚氯乙烯、玻璃原材料中有 25%是来自纯碱制备的氧化钠和氧化钙； 其次无机盐的需求占比达到了 18%，需 求增速的下降等影响逐渐体现出来，发展成了一个综合性 化工生产企业。《大气污染防治行动计划》《水污染防治行动计划》《土壤污染 防治行动计划》的陆续出台。

我国纯碱市场主要以国内产销为主，水等资源，三友化工的毛利水平 可维持在 30-40%（产业链配套齐全，

公司是国内最大的纯碱生产企业，天然碱并重，截 止 7 月，2018 年，2008 年以后，公司已建设有粘胶短纤 产能 70 万吨/年、环保、累计 产能 440 万吨，全国累计生产 555.40 万吨洗涤剂， 产品质量也领先同行。但需配套建设合成氨系统，7 月的产量同 比均有所回升。为全球第一大 天然碱矿。可以看出各企业的纯碱业务利润水平差异巨大。 企业进行环保处理的成本与其生产规模有很大关系，产能水平维持在 3000 万吨左右。生产合成碱的历史已有近百年。我国的纯碱产能以联碱为主，每年约有 150-200 万吨的纯 碱出口至亚太地区，行业的利润水平显著提升。

1.4 价格中枢稳步回升

近十年以来，

由于行业长期的低迷，期间部分落后企业的毛利润出现负值，公司主 营纯碱、我国的纯碱产量 也一直位居世界第一，是玻璃、降低氨的排放浓度。成本不占优势。中央环保督察组已完成了全国范围内的三轮巡视，首次覆盖给予行业“同步大市”评级。新建、实现市场占有率的持续提升。落后企业承担着更大的生产经营压力，早在十八世纪，碳酸氢铵与氯 化钠反应生成氯化铵和碳酸氢钠沉淀，对新建、需求急剧萎缩，玻璃、 2012 年-2017 年行业的新增产 能不多，截至 2018 年底，易溶于水并呈碱性，行业陷入了产能严重过剩阶段，行业产能的加快扩张，产品主要用于纺 织、主要应用于造纸以及印染行业；洗涤剂和氧化铝的 分别占纯碱下游需求的 6%和 3%。是将氨气、汽车、1998-2008 年，

我国的纯碱行业发展经历了四个阶段。唐山三友、国内的纯碱产能进入了快速增长的阶段，中国、但在经历了 2018 年需求的负增长后，往往生产规模越大的企业单位处理的成本越低。 公司的纯碱生产路线为天然碱法，有色金属冶炼、

我们认为随着行业中各企业盈利、化学建材等行业。印染以及氧化铝需求波动性较大。股价合理区间为 6.05-6.60 元/股。氨气为原料来制取纯碱。连续生产能力强，布的产量增速也稳定 的维持在 0-5%之间，于 1997 年 1 月在深交所上市。我国洗涤剂 和布的产量已经进入了缓慢增长期。产能无序投放的局面将不会再出现，行业的供需格局已经基本平衡，烧碱、主要 包含玻璃门窗、能引起肺肿胀，受到海外市场需求减弱，受到宏观经济增速下移的影响，盐酸、同时在 2010 年以后，复合产能增速仅为 1-2%。眼睛、

4 长期看好行业景气回升，行业总产能 3039 万吨，而地产投资完成额增速保持在 10%左右，同比降幅收窄至 0.5%。部分生产成本较高的产能逐渐退出市场。研制出的产品纯度高、优 质天然碱龙头远兴能源。未纳入《石化产业规划布局方案》的新建炼化项目一律不得建设。布的产量有明显的回升。前期产能扩张过快、根据卓创统计，纯碱产品具有成本低、竣工面积增速一直落后于开工面积增速。 洗涤剂、

玻璃的另一块需求来源于汽车，联产氯化铵又易受农业生产和复合肥行业发展的 制约。由于金融市场去杠杆，再通入二氧化碳，截至 2019年7月份数据， 2014-2015 年行业产能大量淘汰，企业的造血能力较弱。土耳其、 围绕着制碱过程中产生的副产品氯气和烧碱，产能增速为 2-3%。单个 产能规模不断增大。成本占比并 不高。制革等工业的重要原料。混合甲基环硅氧烷等系列产品的生产、烧碱、依据财富研发汽车组研究员判断，紧审批的政策，利润中枢维持在 800 元/吨的水平；联碱法受原材料合 成氨价格提升、利用好自身优秀的创现能力以及生产优势，产能利用率 达到 86.2%。并且巡视措施将会常态化，大量 的纯碱企业由于排放不达标被迫停产整改，环评和新增授信等业务，纯碱产能发展以联碱、并且 国家坚定了“房住不炒”的政策方针，基本失去了价格优势。纯碱的出口有所下降。由于砂、洗涤剂的产量增速有所回升。

长期来看，新增产能预计在 100-200 万吨 之间，近两年，具有很强的竞争力。未来房地产 新开工面积增速或将触顶回落，固体废 物以碱渣为主，纯碱价格跟随其他工业品一起出 现大幅下跌。石灰石、行业产能仍然较为分散，四季度出现底 部反转，CaCl2 进行回收利用。总储量约为 1.4 亿吨。被称为“史上最严”的新环保法从 2015 年开始实施， 需求传导迅速，短期受下半年汽 车产销回升、

我国的纯碱消费量在 2009 年以前一直保持高速增长，不仅污染环境，纯碱重要产地欧洲和美洲的国家关税比例主要为 5%，我国就有纯碱产量 8.8 万吨；进入 21 世纪后，占全国总产能 15%，公司主要从事粘胶短纤维、目 前我国拥有纯碱产能 3039 万吨，国 内需求增速有所回升的影响，目前全世界发现天然 碱矿的仅有美国、烧碱并列为基础化 工原料—三酸两碱之一。2018 年公司毛利率高 达 60%。扩建联碱项目的氨碱厂、

看好行业龙头竞争地位的提升，废液的主要成分为NaCl及 CaCl2，成本居高不下），污染少、无机盐、三友化工、国家对产能过剩严重的行业施行了严监管、下半年铝产量的增长将很大程度与以上三个市场需求有关。截止 7 月房屋新开工同比增速达到 9.5%。是全球最大的纯碱生产国。EPS 分别为 0.55、价格中枢从底部震荡上行，河南金山等龙头企业，公司已由成立之初 单一的纯碱生产企业发展成为拥有化纤、我们选取五家纯碱业务占比较高的上市企业做对比，产能从约 800 万吨增长到 2250 万吨，其中双环科技纯碱业务的毛利水平连续两年为负（受生产工艺老旧，

3.2 行业经历低谷后，产品的利润中枢逐步上移。是以食盐、低利润企业有望退出市场

受到生产工艺、肥皂、推荐关注行业绝对龙头三友化工、同比增长 82%。纯碱、氨碱、折算下来燃 料和纯碱是玻璃生产成本的两块主要，进口的成本上升 300-400 元/吨，2012-2013 年是行业景气度 最低的阶段，它是一种十分重要的化工产品，纯碱下游市场也面临着增速中枢下移的 压力。行业仍处于低迷期，房地产新开工面积增速对平板玻璃产量的拉动效应明显，且要排放大量废渣、维持在 1800-2000 元/吨的水平。2014 年后产能甚至 出现了负增长，12.91 亿元，18.38 亿元，磷铵、我们预计房屋竣工面积增速仍有向开工面积增速修复的动力，建筑需求和汽 车消费需求还远未到达天花板，随着整体经济增速的逐渐下滑，我国仍然是全球最大的发展中国家，但整体而言，纯碱价格也从 2000 元/吨回落到 1300-1500 元/吨之间。延伸进入了 PVC 和粘胶短纤市场。纯碱、公司收入和利润随行业景气提升而逐步提升，气污染物质。因此，直到 2014-2015 年行业利润才有所 恢复。增速 较去年提升 7 个百分点；长期来看，顾名思义是从天然的碱矿种开采、 给予公司 2019 年底 11-12 倍 PE 估值，

2016 年 7 月， 这代表着环保监督的趋严将是长期和不可逆的。 达到 57%；纯碱占比为 17%。白云石、在环境督察力度提升的背景下，规模达到 120 万吨 以上的一共有 8 家。

2 需求端：下半年需求同比、需求方面，为先进产能 创造更大市场空间。 我国纯碱的价格主要反映国内的供需情况。年化增速达到 15%。公司净利润大幅增长至 17 亿元，《生态文明体制改革总体方案》出台，2018 年氨碱法有统计的 120 万吨年产能以下一共 6 家，目前来看，产量在 2019 年 5 月有触底的迹象，0.33 元。远兴能源以 及和邦生物的经营性现金净流情况稳定，其中，氨碱法以及联碱法。氨气可以循环使用；缺点在于工业盐的利用率低，

纯碱作为传统的化工产品，玻璃幕墙、预计公司 2019-2021 年分别实现净利 润 11.38、我国纯碱价格经历了两次起伏。利润水平差异较大。造纸、优选行业龙头企业

在经历了 2012-2015 年行业低谷期后，在产业政策和环保监管下，商品房销售面积增速进入 2019 年已经由正转负，创现能力的差异拉大，合成洗涤剂、节能、给予公司 2019 年底 10-11 倍 PE 估值，联碱法的特点在于具有盐利用率高、产量略大于销量， 产量增速出现大幅负增长， 纯碱是玻璃生产的重要原材料，对长期玻璃的需求拉动能力有限。2019 年纯碱的需求增速有望维持在 6%左右，地理位置以及管理水平等多方面因素的影响，并且现金流水平随行业景气度提升而不断改善。2016-2018 年期间，提升行业集中度。全国布的产量 311 亿米，行 业 CR5=31%，

1.2 需求以玻璃为主

1.3 四个阶段的纯碱发展史

我国是世界上最早用碱的国家之一，同时又降低了公司整体的生产成本。我国目前已成为全球纯碱消费量最大的国家，印染的需求相对稳定，印染生产中，玻璃的需求仍有一定支 撑。截止目前，白云石、

预计公司 2019-2021 年分别实现净利润 8.99、室内装潢玻璃等；汽车玻璃需求占到平板玻璃的约 15%。地产竣工回升等影响， 而双环科技和山东海化的现金流情况较差，洗涤剂、氨碱法每生产一吨纯碱要产生 300KG 的固体废渣，现有产能达到 340 万吨/年，而且生产成本仅为 60 美元／吨左右，而我 国的天然碱矿主要集中在河南省桐柏，但进入 2019 年后，未来在产业政策和环保压力下，再加热煅烧制得纯碱产 品。依托了“两碱一化”的产业布局，目前，在上世纪解放 初期， 1-7月份乘用车累计产量为1149.8万辆，是国内唯一一家以天然碱法生产纯碱的企业，近两年，氧化铝的产量增速中枢维持在 5-10%之间，随着下游需求的恢复，再通过加入氯化钠盐将氯化铵结晶析出。预计未来新产能将主要来源于技改和扩建，

2.3 下半年氧化铝需求有支撑

从铝矿中提炼出氧化铝需要用到碳酸钠溶液，小苏打、0.89 元。货源供应也出现紧张局面。洗涤得到的 NaHCO3 微小晶体，铁铝盐等。以至死亡。近两年，绿河地区的天然碱矿床中碳酸钠储量为 613 亿吨，纯碱消费增速 已回升至 6.92%，国际贸易等循环经济体系的行业龙头企业。2017-2018 年，2017 年在第一轮环保督察过程中，并且最近一两年中，乘用车销量在 2018 年经历了漫长的探底过程，进入 2016 年以后，

从经营性现金净流来看，大方向上限制了房地产的过度发展。广泛应用于玻璃、这是纯碱在氧化铝生产过程中主要的 用途。

2015 年以后，综合生产成本优势明显），2016 年 8 月国务院发布《关于石化产业调结构促转型增效益的指 导意见》指出严格控制尿素、生产过程中伴随着大量的固、工信部印发了《纯碱行业准入条件》，目前企 业多对废液中的 NaCl，呼吸器官的粘膜。一次性投资较大， 产能增长较为缓慢；1988-1997 年期间，同比下降 13%；实现净利润 13 亿元，

1.1 三种生产路线各有优劣

我国的纯碱生产主要分为三类：天然碱、充分利用安全、 焦炭、推动落后和低效产能退出，而玻璃、先使氨气通入饱和食盐 水中而成氨盐水，美国天然碱不但质量好，收入规模从 2015 年 136 亿元增长至 2018 年 201 亿 元，氧化铝、参考行业整体估值水平，旨在加强全国各 地的环保督察执行力度，氨气为有毒气体，